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如何投资华泰证券GDR

2019年07月19日

截止北京时间2019年7月6日,华泰证券GDR在伦交所上市交易十六个交易日,当日收盘价24.95美元,比17日有条件交易开始时的20.5美元上涨了21.71%。

伦敦时间6月14日上午10时,华泰证券在伦敦证券交易所发行全球存托凭证(GDR)的价格确定,每份GDR 20.5美元,在行使超额配售权后,公司发行GDR总计募资16.916亿美元。本次超额配售的GDR对应的境内新增基础A股股票上市后,公司股本总数变更为90.766亿股。伴随着华泰证券GDR登陆伦交所,更重要的意味着沪伦通正式开通,以后会有更多我国本土优质有实力的上市公司走出国门,走入国际市场,在国际投资者的认可中获得一席之地。

(一)何为GDR

根据伦敦证券交易所Security types门类下对GDRs的解释,GDRs(Global Depository Receipts)是一种由存托机构发行的可转让凭证,它代表着特定数目的公司的股票的所有有权,可以独立上市和交易。这种衍生品工具目前由新兴市场和专业投资者所代表性运用。GDR用来连接两个市场,用于满足融资的需求。存托凭证最先起源于英美之间,20世纪90年代以后,存托凭证逐步向全球资本市场扩展,这种面向全球资本市场的存托凭证即全球存托凭证。在沪伦通规定正式发布后,A股上市公司可以通过发行GDR的方式在境外募资或上市,所发行的GDR将在伦交所上市。

于境外的投资者来说,他们不需要到A股市场,就可以投资A股的上市公司,分享中国经济发展与A股公司发展的回报。避免了较为复杂繁琐的境内开户与换汇程序,相当于更加便利的简介认购了A股。

(二)华泰证券GDR生成和兑回

GDR的生成即英国跨境转换机构根据投资者指令委托上交所会员买入A股并交付存托人,存托人签发相应数目GDR交付给投资人;

兑回即英国跨境转换机构根据投资者指令委托存托人注销GDR,存托人把相应A股股票交给英国跨境转换机构,转换机构委托上交所会员卖出A股股票,把所得款项交给投资人。

根据华泰证券给出的GDR生成/兑回流程,涉及四方分别是英国跨境转换机构、GDR投资者、GDR存托人和中国大陆券商,目前GDR存托人已经确定为花旗银行。跨境转换机构处于业务的核心地位,通常由两地具有做市商资质的证券公司或者投行担任。根据最新信息,近期沪伦通跨境转换机构备案正在快速扩围,截止目前供有7家投行获准备案为沪伦通全球存托凭证英国跨境转换机构,分别是中金英国、巴克莱银行、海通国际英国、中信里昂证券英国、工银标准银行公众有限公司、摩根大通证券和汇丰(英国)。

(三)与港股、ADR、伦交所发行的其他GDR比较(关于价差是否还会缩小,是否存在套利空间)

沪伦通与沪港通在跨境资金流动方面,机制上存在差异:沪伦通实现方式是将对方市场股票转换为DR至本方市场交易,交易资金并不跨境,而沪港通则是对方投资者直接至本方市场投资交易,交易资金实现跨境。形象来说,沪深港通是两地的投资者互相到对方市场直接买卖股票,投资者跨境,但投资标的物仍在对方市场。而沪伦通是将对方市场的股票转换成DR到本地市场挂牌交易,标的物跨境,但投资者仍在本地市场。

参考ADR的套利,以及对伦交所发行GDR的整理。在一价定律之下,由于存在跨境套利,GDR与基础证券的价格应基本一致。但如果GDR和基础股票市场分割、转换受限,或者受信息不对称、流动性等因素影响,GDR与基础证券价格有时会出现背离。

图:华泰GDR-华泰A股价差走势

此外,基础证券和DR之间的套利也是国际上惯用的方式,有利于帮助二者收敛价差。摩根大通有研报提及ADR套利,认为套利者会增加ADR和基础证券市场的流动性。此外,当ADR始终较基础证券呈折价交易状态,投资者就会不断涌入基础证券,从而导致ADR被托管行撤销,即ADR存量下降。

图:ADR套利案例

经上交所发布的《统计年鉴》,2017年上海证券交易所个人投资者持股市值占比为21.17%,但交易额占比达到了82%,散户化现象明显,交易额相对巨大,而伦交所海外投资者持股市值占比达53.9%,基金、保险公司等机构投资者持有的市值比重超过30%,伦交所投资者的国际化水平和专业化程度较上交所更高。通过基差套利,二者价差理论上应会不断缩小。

5月27日,中国人民银行、国家外汇管理局制定的《存托凭证跨境资金管理办法(试行)》。根据办法规定,以非新增证券为基础生成或兑回存托凭证需进行跨境交易的,不仅需要等级审批且有额度控制,跨境交易累计净汇入资金不得超过经等级的规模。相比之下,以新增证券为基础发行的存托凭证所募集的资金所受限制明显更少,仅需办理资金汇出手续或符合现行直接投资、全口径跨境融资等管理规定。由于当前人民币资本项目管制尚未开放,且存托凭证上市后大概率会出现内外价差较大的现象,基础股票与存托凭证的转换机制对外汇管理以及市场平稳运行至关重要。在当前试点情况下,为稳妥起见,转换机制采取审批或者额度限制的方式来运行,存托凭证市场会处于较为封闭的状态,等待后续时机成熟再逐步放松限制。

综合上述比较,结合政策导向,我们认为至少在制度设计上,是趋向于扩大资本市场对外开放,类比ADR的模式,120日后价差会趋于缩小。

(四)风险:汇率、外汇管制、税收、政策限制GDR转换兑回

转换风险:通过查阅华泰证券GDR招股说明书条款概述部分对注销兑回的相关说明(P11,C13/C5;P15,C14/C5),从目前已知的制度设计来看,120天后GDR可以自由注销并转换为A股。但并不意味着没有转换风险,转换风险主要来自政策风险。因为目前华泰证券方面并未给出具体转换方法,相关费用及转换条件也不明确,考虑到苏豪为华泰战略配售股东,在二级市场上套利可能会受到监管的口头指导。

汇率风险:主要来自人民币兑美元汇率的波动,在贸易战背景下,汇率波动可能高于预期。

外汇管制与税收风险:人民币资本项目管制尚未开放,预计GDR兑回过程会有审批或者额度限制;对于GDR获利所得,可能提高相关税费。

(五)华泰证券发行GDR并在伦交所上市的重要意义

1.首先GDR的成功发行同样意味着沪伦通的启动,对于整个市场流动性来说,中国的上市公司可以到伦敦市场融资,伦交所的上市公司也可以同样在中国受到投资者的投资,为两地上市公司走出国门提供了便利,丰富了境内投资者标的的可选择多样性,用海外融资避免对国内流动性的抽离,加大了全球资本市场的流动性。

2.对于上市公司来说能在英国市场发行GDR上市的条件比较严格,大多数都是母国的优质蓝筹企业,发行GDR有利于这批公司树立良好的品牌形象,更加便利的拓展海外业务,长期来看有利于外资进入A股市场。例如俄罗斯赴伦交所发行GDR的企业中,Mail.Ru集团、X5零售、俄罗斯石油和俄罗斯联邦商业储蓄银行分别在俄国内信息技术、日常消费、能源和金融领域中市值排名第一。印度赴伦交所发行GDR的企业中,Larsen & Toubro和瑞来斯实业分别排名工业和能源市值第一,亨德拉有限公司和印度国家银行分别排名可选消费和金融市值第二。

3.对于我国金融国际化、人民币国际化程度提高有了根本改善,海外机构参与国内市场不再需要绕道香港或者新加坡,可以直接在伦交所开展各类人民币资产交易,对于人民币地位的提高有明显助力作用。

4.有利于我国借鉴老牌资本主义强国的经验,重塑对企业的估值体系,更加方便的比较两国相同行业的经营状况和估值方法,互相学习,共同促进双方企业良性发展。

                                                                                                                                             丁鼎 高雨                                                                                                                                       苏豪投资集团资产管理部


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