资产证券化业务简介---CMBS与类REITs业务专题

2019年07月17日

自从2016年930政策出台后，房地产融资受限，随着银行信贷、债券、非标等传统渠道被压缩限制，房地产和资产管理运营公司迫切寻找新的融资渠道，因此不动产资产证券化将不断扩容。本文第一部分将对资产证券化的主要类型以及发行和创新现状进行梳理；第二部分解析我国房地产ABS的主要品种CMBS与类REITs；第三部分将对2019年的未来提出猜想；第四部分将针对目前集团在该业务的探索，对内部的相关物业进行梳理，并提出初步的路径思路。

一、资产证券化概览

1.1定义及类型

资产证券化

指发起人将缺乏流动性、但具有可预测现金流的资产或资产组合（基础资产）出售给特定的机构或者特殊载体（SPV），并以该基础资产产生的现金流为支持发行证券（资产支持证券），用以获得融资并最大化提高资产流动性的一种结构融资手段。

1.2资产证券化业务概览-业务特点及优势

资产收入导向型融资方式：依托基础资产产生的现金流而非融资方自身信用来满足资金需求，帮助 融资方盘活存量资产，提高融资效率，并拓宽融资渠道；

多元化融资：基础资产的信用状况与发起人的信用状况相互独立，使得中小企业能够将较好的资产 进行证券化，从而进入信用资本市场；

基础资产特点：资产未设抵质押等他项权利，不存在资产权属的法律瑕疵；能产生独立、稳定、可评估预测的现金流的财产或财产权利；

融资规模、期限灵活：融资规模由基础资产的预期现金流决定，不受企业净资产限制；融资期限根据证券化资产及其收益状况、融资用途而定，有一年、三年、五年不等，较为灵活；

资金用途灵活：在符合法律法规及国家产业政策要求的情况下，可由企业自主安排募集资金的使用；

降低融资成本：通过基础资产与企业的风险隔离和信用增进安排，可获得更高的信用评级；

分散风险：通过出售基础资产，实现信用风险、流动性风险、利率风险等的转移分散。

1.3市场情况

市场总体情况

2018年，资产证券化市场延续了快速发展的态势，全年共发行资产证券化产品939期，同比增长39.94%；发行规模高达20,052亿元，同比增长35.66%。其中，银行间市场共发行信贷资产支持证券155期，同比增长15.67%。发行规模达9,318.35亿元，同比增长55.90%；交易所市场共发行企业资产支持证券688期，同比增长37.05%。发行规模达9,476.67亿元，同比增长15.31%；交易商协会共发行资产支持票据96期，同比增长174.29%。发行规模为1,256.98亿元，同比增长114.89%，首次突破千亿大关。

市场创新情况

2018年交易所市场在细分资产领域进一步创新，个别产品在计价方式或投资者结构上有所突破。如2018年1月30日发行的华泰资管-中飞租一期资产支持专项计划是国内首单以外币计价、外币结算的资产支持专项计划产品，在计价方式上有所突破；在细分资产的CMBS、REITs、PPP等领域均有创新型ABS产品发行。如2018年2月13日，深圳市招商置地投资有限公司发行的招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划是全国首单储架式长租公寓CMBS；2018年3月13日发行的中联前海开源-保利地产租赁住房一号一期资产支持专项计划是全国首单房企租赁住房REITs；2018年4月16日发行的国君资管山财大莱芜校区PPP资产支持专项计划是全国首单高等院校PPP-ABS。

时间	创新名称	项目名称	发行总额 （亿元）
2018/1/30	国内首单以外币计价、外币结算的 ABS	华泰资管-中飞租一期资产支持专项计划	1.71
2018/2/2	全国首单“传媒行业”供应链金融 ABS	平安-四川广电供应链金融 1 号资产支持专项计划	2.73
2018/2/13	全国首单储架式长租公寓 CMBS	招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划	20.00
2018/3/13	全国首单房企租赁住房 REITs	中联前海开源-保利地产租赁住房一号一期资产支持专项计划	17.17
2018/4/16	全国首单高等院校 PPP-ABS	国君资管山财大莱芜校区 PPP 资产支持专项计划	6.70
2018/6/8	全国首单承续发行类 REITs	华泰佳越-苏宁云新一期资产支持专项计划	34.92
2018/8/8	全国首单能源行业供应链 ABS	平安-同煤集团供应链金融 1 号资产支持专项计划	2.80
2018/11/7	全国首单公共人才租赁住房类 REITs	深创投安居集团人才租赁住房第一期资产支持专项计划	31.00
2018/11/14	全国首单保障性公共租赁住房 ABS	长江资管-武汉地产公租房资产支持专项计划	8.92
2018/11/14	首单新三板挂牌公司供水收费权类 ABS	浣江水务供水收费权资产支持专项计划	7.04
2018/12/11	全国首单物流地产储架类 REITs	华泰佳越-顺丰产业园一期第 1 号资产支持专项计划	18.46
2018/12/21	全国首单知识产权 ABS	奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划	4.70
2018/12/27	全国首单由信托任计划管理人的企业 ABS	华能信托-开源-世茂住房租赁资产支持专项计划	2.00

二、CMBS和类REITs概览

2.1定义

商业房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-Backed Securities）：以商业地产为抵押，以相关商业房地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。

房地产信托投资基金（REITs）：是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。国内目前尚未推出严格意义上REITs的相关法律法规，目前在市场上发行的产品均是部分符合了国外成熟市场REITs的标准，因此称其为类REITs产品。

2.2两者对比

	CMBS	类REITs
性质	债权类投资工具	类权益类投资工具
是否持有物业	不持有物业	持有物业
是否需要抵押	是，项目操作过程会安排过桥资金置换前期贷款释放抵押物	同CMBS
原始权益人	原始权益人偿还贷款后保留所有权	原始权益人出让物业的所有权
标的资产转让	不涉及转让	涉及转让但通常存在回购或者置换安排
底层现金流分配形式	直接偿付借款本息	回购作为偿付资金来源，或获取处置增值收益

2.3.1 CMBS典型交易结构

2.3.2国内类REITs典型交易结构

2.4优劣对比

CMBS优势

CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多元化、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持未来增长潜力及资产负债表表外融资等。最关键的是往往不需要进行大规模资产重组将物业装入拟进行资产证券化的专门私募基金。

CMBS劣势

由于该资产支持专项计划是以不动产抵押贷款证券化的方式进行融资，所以该笔融资规模大小将受到该商业地产账面评估价值的影响以及抵押率大小的影响。

该资产支持专项计划的基础资产为信托受益权，信托贷款还本付息的期限结构要与资产支持证券的期限结构相互匹配，确保在双SPV结构下的现金流出入正常

REITs优势

流动性强：REITs将完整物业资产分成相对较小的单位，并可以在公开市场上市或流通，降低投资者门槛，并拓宽了地产投资退出机制（积极的管理、完善的公司治理结构：公开交易的REITs，大多为主动管理型公司，积极参与物业的经营全过程；同时，和上市公司一样拥有完整的公司治理结构。

高收益分配：REITs一般将绝大部分收益（通常为90%以上）分配给投资者，长期回报率高，与股市、债市的相关性较低。

低杠杆：同房地产上市公司一样，REITs同样是杠杆经营，但杠杆较为适中，美国的REITs资产负债率长期低于55%。

REITs劣势

缺乏相关法律规定：我国尚未建立起关于REITs的法律架构。在没有相应的法律保障情况下，国内的REITs将存在一定的法律风险。

缺乏专门的税收优惠政策：目前国内还没有就类REITs产品制定专门的税收优惠政策，类REITs产品设计时需要将资产装入私募基金，设计土地增值税、企业所得税、营业税、契税等税收负担。如果企业和投资人的所得税不能见面，，这就对国内类REITs的投资回报率带来了很大的压力。

仅对机构投资者开放：目前国内的REITs仅对机构投资者销售，而海外REITs的投资门槛较低，通常也对个人投资者开放。

转让门槛高：国内类REITs的转让门槛非常高，限制了产品的流动性。

2.5市场情况

CMBS市场总体情况

截至到2018年12月31日，我国共发行CMBS产品51单，发行规模总计1,382.68亿元，发行规模呈直线上升，从2016年的4单到2018年的31单。其中，2018年，我国CMBS共发行31单，发行总规模达704.88亿元。     

类REITs市场总体情况

截至2018年12月31日，我国共发行类REITs产品43支，发行金额累计903.21亿元，其中2018年发行14只，发行金额总计265.77亿元，较2017年，规模有所下降。

三、2019年市场猜想 

1.  ABS在规范中发展：2018年ABS的负面事件较多，由于底层资产违约导致逾期兑付风险的暴露，ABS业务也将迎来监管加码。

2.  二级市场流动性进一步提高：《上海证券交易所中国证券登记结算有限责 任公司债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》将ABS纳入质押券篮子，中长期看将会提高ABS的流动性；境外投资者的参与使得ABS市场投资者结构更加多元化，有助于增强国内ABS市场流动性。

3.  CMBS和REITs发行和落地迎来政策性利好：2019年1月，上交所推出CMBS和REITs信息披露指南，试点公募REITs。主要有三点，第一是推出CMBS和REITs的信息披露指南，完善ABS大类资产信息披露规则；第二是推进重点区域和企业发行不动产资产支持证券；第三是试点公募REITs，完善相关制度设计。

四、针对集团物业发行ABS的路径

苏豪控股集团为江苏省国有企业，持有大量不动产。如果打算未来拓宽融资渠道、降低融资成本、优化财务状况等，可以针对不动产重组进行资产证券化安排，可将资产分类为不建议入池、批次1、批次2和待定：批次1为目前产证齐全，出租率较高，估值较合理的物业；批次2为目前产证齐全，物业运营不理想物业，后续需看情况进行一  定的包租/优化运营。待定为目前仍存在一定问题，需要办理相关产证的物业。

不建议入池为存在严重瑕疵，如无法办理相关产证的物业。建议以批次1、批次2选定后确认可使用物业进行打包，在交易所申报CMBS储架额度（针对CMBS申报储架额度，额度有效期可达2年），未来可根据企业融资需求及物业情况灵活选择物业入池分期发行发行，这样无需在每次项目再行审批。

如集团打算最大化融资规模，能够对税费进行合理的筹划，可以采用类REITs的形式，不仅能实现出表的需求，同时还能达到金融创新的目的。

苏豪投资集团  闫笠