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中国版纳斯达克市场——科创板

2019年06月17日

2019年6月13日,在第十一届陆家嘴论坛上,国务院副总理刘鹤、上海市委书记李强、证监会主席易会满、上海市市长应勇共同宣布科创板正式开板。自今年3月22日科创板开闸受理企业的上市申请,至6月13日科创板开板,仅用时83天。

在科创板开板的这一历史时刻,投资者们迫切的期待着科创板开市交易的到来,本文尝试通过类比相关市场的开市经验,探讨科创板开市(挂牌)之后的可能走势。

一、可参考市场开市情况综述

1、创业板

2009年10月30日,首批28家创业板股票上市。随后一年中,共计发行了28批,134只股票,其中首批有28家,其余批次大部分在3至4家。从发行市盈率来看,当时证监会淡化行政指导,发行市盈率普遍较高,中位数位于60-70倍(图1)。尽管创业板和科创板在推出之际的机制有所不同,但二者在服务国家重大战略、市场关注度极高、首日不设涨跌幅限制等方面是类似的。因此创业板期初上市的股票对科创板上市股票的走势有一定的借鉴意义。

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图1:创业板开市首年各批次发行情况(数据来源:wind、中信建投金工研究)

2009年10月30日,首批28家创业板股票上市,对这28只股票按市值加权编制的指数表明,由于首日没有涨跌幅限制,该指数在上市第一天翻倍,随后的一年中处于中枢震荡状态。如果剔除首日涨幅,该指数在1年里相对中证500指数的超额收益为-13.5%,这意味着创业板首批股票,在上市首日就达成了一年的涨幅(图2)。

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图2:首批创业板上市股指数(数据来源:wind、中信建投金工研究)

创业板前五批上市的股票,在上市后首日振幅中位数不断下降,说明市场对创业板的追逐力度在期初最大,随后逐渐回落;同样,前五批股票的首日涨幅中位数同样经历了快速回落,而首批股票在首日后两日,普遍大幅下跌。(图3、图4)

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图3:创业板前5批上市股振幅中位数(%)(数据来源:wind、中信建投金工研究)

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图4:创业板前5批上市股涨幅中位数(%)(数据来源:wind、中信建投金工研究)

2、港股与纳斯达克

与A股相比,科创板的涨跌幅限制大幅放宽,同时将有更为市场化的定价,并且股票上市首日即可作为融资融券;从这些方面看,香港及美国市场可以作为另一个参照。

选取2005年以来,分别在香港及纳斯达克上市的,行业属性与科创板契合的股票,统计了其在上市后30交易日内的振幅及涨幅中位数。港股及美股市场上,与科创板同类型公司首日振幅在17%附近,随后快速下行至5%左右(图5);而从涨幅中位数来看,二者首日涨幅中位数位于5%-7%,首日之后,纳斯达克市场的涨幅中位数更贴近0,波动整体小于港股(图6)。


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图5:香港及纳斯达克上市科创板类似企业振幅中位数(%)(数据来源:wind、中信建投金工研究)

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图6:香港及纳斯达克上市科创板类似企业涨幅中位数(%)(数据来源:wind、中信建投金工研究)

二、科创板交易制度创新

相对于上文参照的创业板,从交易机制来看,科创板有诸多不同及创新之处(图7)。

1、科创板的投资者适当性要求更严格。

开通前20个交易日日均账户余额50万+两年交易经验,相比创业板成立之初的原则上要求2年交易经验,更为严格;而从上交所公布的投资者结构来看,50万的门槛,将导致约85%的个人投资者被排除在外。

2、科创板大幅放宽了涨跌幅限制

上市前5个交易日涨跌幅没有限制,之后限制为20%;而创业板成立之初,在中小板首日相对开盘价±20%、±50%临时停牌阈值的基础上,新增±80%停牌阈值且直接停牌至14时57分。

3、股票上市首日即可作为融资融券标的

创业板设立初期融资融券尚未出现。而目前的一般情况是,股票在上市交易3个月,满足流通股本、流通市值、股东人数等条件的情况下方可作为融资融券标的。

4、其他诸多创新

如新增盘后固定价格交易、新增本方最优价格申报和对手方最优价格申报、新增、单笔申报数量不要求必须为100整数倍、拟引入做市商、拟将最小单位根据股价高低调整等。

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图7:科创板与主板/中小创交易机制对比

三、科创板开市初期走势猜想

结合上述回顾与比较,对科创板开市初期的走势,或可做出以下推测:

1、初期上市股票的振幅超过创业板

参考创业板设立之初,市场化定价机制尚未建立健全,并且融资融券尚不存在;涨跌幅限制是情绪变化的重要边界。由于前5个交易日不设涨跌幅限制,在市场化定价及卖空机制不完善的前提下,科创板振幅势必更高。当然,随着投机情绪的降温,后期上市的股票初始振幅水平将逐渐下降。

2、初期上市股票走势大幅上涨

类比创业板,科创板初期上市股票也将在前期大幅上涨。涨跌幅限制放开叠加关度注溢价,在情绪的影响下,尤其是首批上市的股票很可能复现创业板首批股票的走势,短期大幅度上涨。

3、开市初期的融资融券机制作用有限

一方面,初期上市的股票享有关注度溢价,情绪高涨的情况下,贸然融券卖空风险较高;另一方面,从目前A股融资融券的结构来看,融券余额远低于融资余额,说明市场整体参与做空的热情不高。

四、科创板设立的未来展望

1、股票质地较为优良,长线成长性可期

一般认为,科创板的设计是参照纳斯达克,目的是为了打造中国自己的纳斯达克。但一个平台的规则设计再完美,没有足够多与之相对应的股票在这个平台上市,那这个平台就只是一个“空中楼阁”。拉长周期来看,科创板能否实现设计之初的愿景,最终仍取决于每一只个股的质地。

从近期针对拟上市科创板企业的审核来看,科创板还是拥有严格的相应标准和程序。更重要的是,科创板企业的科技、创新属性相对其他板块有较为明显的优势,统计截止5月底已受理和问询的百余家科创板企业,科创板标的在近三年研发费用占比、营收复合增速等指标上均明显高于A股对应行业的平均值(图8、图9)。我们有理由相信,随着质地优良的高成长性企业不断上市,科创板未来的成长可期。

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图8:科创板受理企业与A股对应行业近三年研发费用占营收总额的比例(数据来源:wind、申万宏源  统计截至2019年5月31日)

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图9:科创板受理企业与A股对应行业近三年营收复合增速(数据来源:wind、申万宏源  统计截至2019年5月31日)

2、孵化机构投资者为主导的成熟市场

科创板的一系列配套细则从投资者门槛、资产规模、风险承担能力等方面强调投资者适当性管理,鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资,体现了希望培育成熟市场的顶层设计思路。

虽然短期来看,初期仍将以非机构投资者为主:(1)科创板网下询价局限于7类机构,但个人投资者可通过借道私募基金、公募专户、券商资管等途径参与网下申购;(2)参与科创板投资的“50万元资产,24个月投资经验”的门槛相对较低,存在较多个人投资者能够参与进来。

但从长期来看,除政策的引导外,随着外资、养老基金、银行理财子公司和险资等大型机构投资者的入市节奏加快,其他机构投资者的不断成熟壮大,预计科创板市场机构投资占比不断增加。而机构占比较高的成熟市场(如纳斯达克),其波动率与换手率往往较低,龙头往往享受更高的溢价(图10)。这些成熟市场的显性特征,未来或将在科创板的不断发展中得到体现。

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图10:平均周振幅上,纳指显著低于深证综指(数据来源:wind、申万宏源)

作为改革的“牛鼻子”、创新的“试验田”,科创板已经迈出了稳健的第一步。开板后,科创板将迎来更加重大的考验,投资者的参与和交易的开展将真正赋予科创板以生命力,市场的反馈也会为接下来的制度建设提供更多宝贵的参考经验。不久的将来,一如当年的纳斯达克之于美国,科创板将一步步成长为国家科技创新企业的摇篮。



苏豪投资集团 高雨


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