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行至水穷处,坐看云起时——A股定增市场分析与展望

2019年03月12日


定向增发,作为A股市场最主流的再融资手段,近几年来经历了从爆发到遇冷的大起大落。几年来,投资集团一直积极参与定增业务,取得了良好的收益。2017年以来,定增市场受多因素影响持续萎缩,2018年更是降至冰点。

本文尝试回顾定增市场近几年的走势,着重分析2018年市场,并对未来定增市场的趋势做一点研判。

一、近几年定增市场概述


图1:近十年定增市场体量统计

1、2014-2016年,定增市场火热期

统计近几年定增市场的体量不难发现,自2014年来,定增市场迎来一波爆发,此后上市公司定增热情高涨,2016年定增募资超1.6万亿元。

2014年以来定增爆发的原因,主要在两个方面:1、赚钱效应导致的市场活跃度提升;2、上市公司融资意愿加强。

自2013年起,中小板块尤其是成长股板块走出一波行情。值得注意的是,在这轮中小市值板块行情中,涌现出许多外延并购类机会,加上2014-2015年政策上也对上市公司并购重组持支持鼓励态度。因此带来了上市公司融资意愿加强,并购等融资项目快速增加,市场出现比较明显的赚钱效应。

此外定增的高折价也让参与者欢欣鼓舞。根据当时的定价规则,定向增发项目的发行价原则上不低于增发预案公告前20日平均价的90%,由于市场在此期间震荡上涨,项目折价空间增大,折价率维持在较高的水平。在此期间参与定增,大多能获得可观的收益。

2、2017年-2018年,定增市场萎缩期

2017年后,定增市场总体量明显回落。到2018年,定增上市公司数量跌至最低,总融资额仅0.7万亿。

定增市场近两年的萎缩,主要与再融资政策的收紧相关。2016年-2017年,再融资相关政策进入了收紧阶段。

2016年6月,最严借壳标准发布,打击类借壳式并购;

2017年2月,再融资新规发布,多方面限制再融资;

2017年5月,减持新规发布,对大股东减持有了更严格的规范。

2018年,二级市场的持续低迷更加剧定增市场的走弱。

二、2018年定增市场回顾

1、规模:融资额大幅下降,发行难度加大

2018年,受再融资政策和减持新规“两座大山“的持续影响,又叠加二级市场走出单边下跌的弱势行情,定增市场遭遇2015年来最为寡淡的一年,全年累计发行项目249个、同比下滑53%,合计募资7524亿元,为2015年来首次跌破万亿元、同比降幅25%。若剔除农业银行和三六零两个超大规模的定增,那么2018年定增募资总额将仅有6130亿元,约占2017年的58.7%。

图2:2017-2018年定增月度募资情况

图3:竞价(一年期)定增月度募资情况

图4:定价(三年期)定增月度募资情况

统计近两年的定增募资情况可以看到,与2017年下半年定增市场略有加速相反,2018年定增市场一路走低,更为萎靡。2018年共发行竞价项目106个,募资总额1582亿元,同比降幅分别达50%、55%。

从发行实施来看,发行难度加大,足额募资率维持低位,全年竞价项目实际募资总额仅为预计的78.2%,同比下降17.3个百分点,其中仅有占比41%的竞价足额募资,且有17%的项目募资率不足50%。下半年发行定价项目55个,较上半年下滑31.3%,募资额2542亿元,环比降27.6%。

图5:18年竞价项目募资比例

2、报价:询价趋于保守,折价率维持10%

在处于买方市场、发行难度加大的背景下,2018年参与定增报价的投资者进一步趋于保守。统计全部的报价中,按照底价申报的占比达44%,申报价相对底价的溢价率小于1%的占比合计达67%。由此,2018年全年发行的竞价项目中,最终发行价等于底价的项目占比达68%。有接近七成的竞价定增按照最低价格定价。

图6:七成竞价定增底价发行

在报价更保守、定价机制更市场化的共同作用下,2018年全年竞价项目折价率整体维持在10%中枢左右波动。

图7:折价率基本维持10%左右

3、政策:2018年四季度以来并购重组、再融资政策回暖,利好并购类定增

回顾定增市场近些年的表现,可以看到定增市场走势与相关政策的松紧周期存在显著相关性。2018年四季度以来,并购重组与再融资政策开始进入放松周期,出现较为宽松的趋势:

(1)提升审核效率:推出提质增效的“小额快速”并购重组审核机制;

(2)减少并购重组限制:缩短IPO被否企业并购重组间隔期至6个月;

(3)松绑融资限制:上市公司并购配融制度多维放松;

(4)丰富并购重组支付工具:试点上市公司定向可转债并购。

图8:并购重组与再融资政策松紧周期

制度放松后定增并购类审核明显提速:四季度共60家并购重组项目上会,环比增加1.5倍,过会率环比上升9.2个百分点至88.3%。定增市场过审获批节奏同样加快,2018Q4过审和核准项目数分别为99个、97个,环比增1.36倍、1.26倍。

4、收益:亏损源于市场波动,β收益大幅负贡献

定增收益主要来源有三:1、定增折价收益;2、来自市场波动的贝塔收益;3、来自于个股成长性的阿尔法收益。

图9:15年至今定增收益结构变化

统计2018年定增收益,发行的116个项目平均浮亏14.9%,其中仅23个项目浮盈,亏损比例高达80.2%。究其原因,主要来源于市场的系统性震荡下跌,β收益大幅负贡献。从定增收益结构看,折价率和α收益持续为正。

三、2019年定增市场展望

1、政策端有限放开促进回暖

2018年四季度开始并购重组及定增监管的不断松绑,预示着在并购重组渐趋理性规范、定增融资规模已从历史高点大幅下滑,同时在经济下行压力不断加大的大背景下,监管的重点或将转向资本市场如何更好服务实体经济,更好满足上市公司合理融资需求上。

因此,2019年或可期待更多定增或并购相关的制度的进一步放开。当然,现阶段实施的发行期首日定价机制、减持规定等核心的限制规定预计不会有显著的放松。

因此2019年定增市场或仍将作为再融资市场最重要的工具,预计募资规模仍将维持在7000-7500亿元左右。

2、折价率维持10%,相对优势显现

预期竞价项目定价机制不会有大的实质性改变的前提下,为数不少的竞价项目仍将面临底价定价的尴尬,发行折价率平均水平或维持在10%左右。但随着2019年A股二级市场波动趋稳,折价率的相对优势或将逐渐显现。

3、并购重组类定增将回暖,警惕商誉减值风险

由于政策放松助力并购重组加速回暖,2019年上市公司并购重组类定增或将有所升温。在当下强监管、市场弱势的背景下,并购的估值溢价更趋理性。但由于2013-2015年高溢价外延式并购的集中爆发,A股上市公司的商誉减值风险尚需持续释放,若未来会计准则发生变动,需要对商誉采取摊销模式,并购带来的业绩增厚的不确定性将加大。因此在参与并购重组定增,尤其是涉及轻资产并购时,需格外重视商誉减值风险。

四、小结

2018年定增市场经历了有史以来的至暗时刻。考虑到定增投资周期的特殊性,如果未来相关政策持续宽松、市场继续磨底,2019年也正是定增的极佳布局时刻。在目前解禁收益处于低点期发行的项目,有更大概率在解禁后获得更好的收益表现。

站在当前时点,从折价率方面看,市场已入冰点,折价率基本维持在10%左右;β收益方面,目前各板块均在相对低位,继续大幅下滑的可能性不大。后续随着并购重组和再融资政策的放松,中小板股票的风险偏好有望边际提升;α收益方面,18年以来持续为正,二级市场对于定增市场的情绪依旧低迷,α收益由仍然有从二级向一级半转移的趋势。

具体标的的行业选择上,我司参与定增标的数相对较少,建议优选具有较高确定性的标的,具体如:

(1)具备核心技术优势与产业发展空间的成长标的(5G、新能源车);

(2)估值相对较低、行业景气触底的消费行业;

(3)高股息、高分红蓝筹标的。

具体筛选与调研中,综合考虑定增标的所处行业及地位、目前的估值水平(PE相对行业)、最新预测PEG,以及资产负债率、经营现金流、ROE增速、股息率等指标优选优秀标的。

对于跨行业并购和轻资产并购类定增,警惕商誉减值风险,适当予以规避。

越是在低谷往往越孕育着向上的动能。2019年,把握好战略布局的时间点,优选行业与标的,理性谨慎报价,严格筛选调研,静待估值修复、市场回暖的收获时节。


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