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定增新规,进一步规范、健康资本市场发展

2017年11月06日

        有关定增市场投资的几个热点问题:

        定增市场,还有投资的价值吗?

        定增是资本市场服务实体经济的有效手段吗?

        定增新规限制了资本市场的健康发展吗?

        本文就目前资本市场对定增市场的几个疑问,进行解读。
        众所周知,现代强国的诞生和科技文明的发展离不开资本市场的繁荣。现代股份有限公司和金融交易所的发源地——荷兰,是欧洲一个面积狭小的国家,仅有两个半北京的大小,却成为欧洲历史上盛极一时的强国,究其原因,自由贸易和金融市场成就了荷兰的崛起。1603年,荷兰人在阿姆斯特丹成立了世界上第一家股票交易所——阿姆斯特丹证券交易所(Amsterdam Security Exchange),同时在17世纪中叶,这个国家就几乎拥有了现代金融市场上的一切工具,融资、买空、卖空、期权、杠杆等。荷兰人后来移民去美国,建立了新阿姆斯特丹,即纽约的前身,同时有了华尔街的兴起。资本市场,将社会一切可用的资本聚集到最有需求和最有效率的地方,加速了现代文明和科技的进步。

        上世纪90年代初期,中国的资本市场从蹒跚学步开始,经历一次次的挫折和失落,一次又一次的崛起,至今已走过了近28个年头,成长为整个社会主义市场经济中必不可少的存在。目前,它已成为中国优秀的公众公司进行融资的主要平台。2016年,A股共实现融资2.11万亿,其中IPO实现融资近1500亿,占比7%;定向增发实现融资1.69万亿,占比80%。

 

图1   2016年A股市场各类融资方式总规模占比

        一、定增市场的投资逻辑

       企业社会融资,分为间接融资和直接融资。间接融资,主要指企业通过银行贷款、发行企业债等形式获得资金,为债权性质的融资方式。该融资方式一般采取约定固定收益,对于企业而言,需承担固定成本,增加了企业的财务费用。对于资金出借方而言,间接融资的资金相对更加安全,但放弃了获取企业成长带来超额收益的可能性。

        直接融资主要是指IPO、非公开发行(定向增发)、配股、可转债等金融市场的融资方式,近年来又创新出优先股、可交换债等方式。直接融资的特点是企业主要采取发行股权的形式获得资金,融资成本极低,投资者看好企业未来的发展,牺牲固定收益来换取企业成长性带来的超额收益。

        在一个健康的资本市场中,直接融资的平均收益率应显著高于间接融资的平均收益率,主要是因为直接融资的投资人并无本金的保障,承担了较高的风险溢价,因此需要获得相应的超额收益作为补偿。

       定向增发,自2006年开始实施以来,在资本市场中融资总额的占比由2006年的39.34%逐步提升至2016年的80.05%。2017年定增新政及减持新政推出以来,占比出现小幅下滑,但仍维持在75%左右的水平。毋庸置疑,定向增发已成为目前A股上市公司融资的主要渠道,未来也必成为中国资本市场融资渠道中不可或缺的重要组成部分

图2   A股市场定向增发募资金额及融资总额占比情况一览

        诚然,任何事物在发展的初期必然存在一定的漏洞和不规范性,定增市场亦是如此。2015年以来定增市场的火爆,刺激着上市公司的神经,越来越多的上市公司启动了定向增发,这其中包括一些经营业绩较差的公司,通过定增获取廉价的资本,缓解自身的财务困难;同时存在一些并无融资需求的公司,将通过定增获取的资本投入银行理财、信托等固定收益,并无再投资和扩大再生产的行为,甚至出现了一些恶意圈钱的乱象,变相损害了定增投资人的利益,成为定增市场的毒瘤。定增市场的主要风险来自于上市公司经营失败的风险、以及极个别上市公司恶意圈钱的风险。例如最近正在风口浪尖、股票长期停牌的**网公司,自2010年上市以来,公司分别于2014年6月及2016年8月进行过两次增发,募资总额达60.3亿元,随着资金链断裂、资产冻结、法人变更、高管离职等一系列戏码的上演,留给投资人的无疑将是一个满目疮痍的上市公司,未来定增投资人的利益或将无法保障。

        正是由于监管层发现了目前定增市场的乱象,证监会在3月底及5月底连续发布了定增新政和减持新政,进一步规范了上市公司再融资行为,加强了上市公司资质和融资规模的审核。通过对定增新规和减持新规发布后市场运行的观察,发行公司的质地出现进一步的提升,定增发行价格的折溢价水平进一步回归合理,市场整体向更加健康的方向运行。

        从定增市场的过往退出业绩来看,除去在A股出现系统性牛市的年份,定增业务均贡献出大幅的超额正收益,且定增市场每年的平均退出绝对收益率均为正值,确实成为A股市场少有的较为稳健且相对高收益的投资模式。

  图3   2009-2016年定增市场退出平均收益一览(对标沪深300)

        二、定向增发更符合国家脱虚向实的政策导向

        实体经济与金融市场走势分化,是近年来备受关注的问题。2015年全年规模以上工业增加值仅增长6.1%,比2014年全年低2.2个百分点。2016年全国规模以上工业增加值仅增长6.0%,低于往年平均水平。实体经济增速下降特征明显。

        与制造业等实体经济对经济增长贡献不断降低相比,金融业增加值和GDP的比值有逐年上升的趋势。2015年全国金融业增加值5.78万亿,增长率高达24.02%,增速远远超过制造业等实体经济。2016年,尽管股票市场增长回落,但房地产市场的火爆进一步推升了金融业的繁荣,全国金融业增加值高达6.21万亿。2015年、2016年我国金融业增加值和GDP的比值分别达到7.25%和8.44%,该指标不仅高于巴西和俄罗斯等新兴国家,也高于美国、英国等传统经济发达国家。

        金融业增加值的快速增长与宽松货币政策、房地产市场和资本市场过度繁荣密切相关。2006-2016年,广义货币M2总量由34.56万亿增长至164万亿,增长了4.75倍。房地产市场成为近年来资金的蓄水池,更是出现了“上市公司董事长卖一套房,解决企业扭亏为盈问题”这类极其荒谬的现象,这导致实体企业对实体经营和扩大再生产缺乏动力,忽视投资与创新,而资金在金融系统“体内循环”,实体经济被“挤出”,生产效率和资源配置效率不断降低,经济长期增长乏力。警惕经济过度“金融化”,是防范金融风险的关键,也成为当下提振实体经济的关键要素。

图4  2006-2016年广义货币M2总额及增速一览

        上市公司作为公众企业,希望从资本市场获取相对成本低廉的资本,在完成首次公开发行股票(IPO)后,上市公司只有通过非公开发行(定向增发)、配股和发行可转债等再融资方式,才能实际从投资人手中获取资本,用于上市公司上下游产业的兼并重组、扩大再生产等扩张活动,由图5可以看出,以扩大再生产、收购上下游资产为主要目的的项目融资、收购融资及配套融资占据了整个定增再融资规模的77%。因此,定增作为再融资中规模占比最高的一种模式,切实支撑了上市公司将社会资本集中于实体经济的发展之中,符合国家的政策导向,相信在未来愈加规范的市场中将会得到政策的进一步引导和支持。

    

 图5   2006-2017年各类型定增规模占比

        三、定增市场中不同主体的现状对比

        自2009年定增市场逐步火爆以来,私募背景的资金(包括私募基金、产业基金、公募专户等)一直在定增中充当主要角色。但从2015年2月5日,国内首只以定增为主题的公募基金国投瑞银瑞利发行以来,公募定增基金逐步涌现,规模不断扩大,根据wind资讯的统计,截至2017年1月底,市场共发行公募定增基金41只,总规模超过500亿元。公募基金作为定增市场的另一重要角色闪亮登场。

        公募基金和私募基金由于其自身定位和目的的不同,在参与定增时往往采取不同的策略。公募基金往往有业绩比较基准,追求相对收益,同时公募基金的主要收入来源为基金管理费,其绩效和基金的绝对收益并无太大关联,因此公募基金一般追求规模的扩张,同时在募集完成后常常快速完成建仓,以利于和基准业绩的比较。

        私募基金则有所不同,私募基金、产业基金资本往往来自于机构及高净值客户,而私募基金追求绝对收益,由于约定超额业绩提成,私募基金的绩效均和其绝对收益挂钩,同时优异的过往业绩有利于私募基金的再次募集。对绝对收益率的追求决定了私募基金在定增投资时,一方面注重投资标的的选择,一方面尽量发挥择时能力,以期获得较高的超额回报和绝对收益。这其中,国有资本背景的私募基金,一方面由于审批流程的严格,更注重标的基本面和安全性的要求,另一方面,国有资本运营和管理的探索更符合做大做强国有企业的政策导向。

        正是由于公募和私募基金在经营时出发点和动机的差异,使得公募基金在投资时往往不太注重标的的基本面选择,同时对定增的折溢价相对不太敏感,在公募定增基金规模不断壮大的2015-2016年,上市公司定增的折价水平越来越低,甚至出现了一部分溢价发行的标的,使市场被炒作至一种异常火爆的局面。证监会等监管部门及时洞察定增市场的乱象,在2017年3月底和5月底连续出台定增与减持新规,一方面针对上市公司的恶意圈钱行为出台了定增新规,另一方面针对定增和大股东的减持行为出台了减持新规,进一步规范了市场行为,呵护了市场发展。

图6   2015年以来定增发行单月平均折价率一览

        定向增发是资本市场服务实体经济的重要融资手段,符合政府引导资金脱虚向实的政策导向。在定增新规和减持新规出台后,定增市场的发展进一步规范化和健康化,定增市场的投资逻辑仍旧存在。而私募基金,特别是国资背景的私募基金管理人在市场中将充当重要的正面角色,同时,国资背景的私募管理公司的运营和发展也将为国有资本运营管理公司的改革提供一定的经验和借鉴。 

 苏豪投资集团  李琛刘晶

 

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